WK 32: Toch nog een correctie
In financiële markten moet je analyse kloppen, maar ook je timing. De beste analyse is niks waard als de timing niet klopt. Vorige week schreef ik, dat de Bank of Japan de rente in een bredere band laat fluctueren, en dat een hogere Japanse rente kan leiden tot een golf van verkopen in de 10 en 30 jaar VS staatsleningen, omdat Japanners (de grootste groep beleggers in Amerikaanse staatsleningen) geld terugtrekken. En mijn conclusie was, dat als dit soort slecht nieuws uitkomt rond een optie expiratie, en de markten niet reageren, de markt verder omhoog wil.
Prompt daalde de aandelenmarkt deze week, want hogere Japanse rente. Goede analyse, foute timing. Zoals een vroegere baas zei: als je moet kiezen tussen “kunnen” en “mazzel”, kies dan altijd “mazzel”.
Natuurlijk wijzen de media naar de downgrade van de VS door Fitch, maar dit is onbelangrijk en speelde ook nauwelijks een rol. Wat wel een rol speelde was de aankondiging van Janet Yellen hoeveel lange termijn schuld de VS op de markt brengt. Zoals al in een eerder stuk aangegeven: korte termijn papier (looptijd 3-6 maanden) heeft geen invloed op liquiditeit, obligaties met 5-30 jaar zuigen wel degelijk liquiditeit uit de markt.
De ellende begint altijd in de obligatie markt
Daar gaan we weer: die saaie obligatie markt, of zoals onze Angelsaksische het noemen: de bond market. Ian Flemming vond dat geheim agenten een zo onopvallend mogelijk naam moesten hebben, en het saaiste woord wat hij kon bedenken was Bond. Vandaar James Bond.
Toch is dit de markt waar altijd de ellende begint. De “Savings and Loans” crisis in de 80-er jaren, het opblazen van LCTM en de Azië crisis in 1997-1998, de crisis van 2008, de covid crisis, de Gilt crisis van 2022, het opblazen van de kleinere banken in Maart van dit jaar, het begint allemaal op dezelfde manier: Er komt een plotselinge verhoging van de rente, partijen met een grote financiële hefboom (30:1) staan verkeerd gepositioneerd en wordt gedwongen obligaties te verkopen op het moment dat er geen koper is. Gevolg: obligatie prijzen zakken, wat betekent dat de rente stijgt, nog meer partijen blazen daardoor op, en de domino’s vallen.
Omdat deze partijen alles moeten verkopen wat ze hebben, verkopen ze naast obligaties ook hun aandelen, goud, commodity futures, crypto enzovoorts. Gevolg: er is geen enkele veilige plek, alle prijzen dalen. De cross asset correlatie (CACRI) gaat naar 1.
Een snelle daling van obligatie prijzen is dus altijd slecht nieuws. Hier is de prijs van de ETF die de VS obligaties met een looptijd van 20+ jaren volgt (TLT):
Binnen een paar dagen een daling van 104 dollar naar 96 dollar, met een flinke piek in volume. (Vorige week daalde de prijs na de aankondiging van de Bank of Japan tot 98 Dollar, maar veerde op vanaf de weerstandslijn to boven de 100 Dollar, vandaar mijn idee dat de correctie over was. Markten houden je altijd voor de gek.)
Hier zie ook dat de “veiligheid” van obligaties een illusie is, eind 2022 stond de prijs nog op 155 Dollar.
Correctie of erger?
Net als vorige week zit ik er vaak naast, dus neem alles wat hier gezegd wordt met een flinke korrel zout.
Ik denk dat het een correctie is, en een “Buy the dip”- kans. De Amerikaanse consument is nog steeds sterk, zit niet te diep in de schulden en de werkloosheid is laag. De dollar vliegt ook niet omhoog, dus de obligatiemarkt heeft een knauw gehad, maar is niet vastgevroren. Sterker nog, er was een flinke inflow in Obligatiefondsen, dus veel mensen denken dat dit de bodem is voor bijvoorbeeld TLT. (Ik denk daar anders over, daarover straks meer).
Als je de economische indicatoren bekijkt, is het nog steeds mogelijk dat er een “soft landing” komt. Hoewel ik dat onwaarschijnlijk vind, denk ik wel dat de beurs blijft stijgen zolang de mogelijkheid blijft bestaan. Daarnaast blijken de centrale banken elke keer uiterst reactief en en creatief als zich een probleem voordoet in de obligatiemarkt (zie de Gilt crisis in 2022 en het faillissement van enkele regionale banken in de VS in Maart van dit jaar).
De weg naar een recessie
Dit heb ik overgenomen van een Wallstreet analist (Andy Constan), maar ik denk dat er wat inzit:
De rente blijft langer op hoog niveau; de Fed blijft de rente verhogen, maar de inflatie komt niet onder controle
De lange rente schiet omhoog (zoals de afgelopen week) naar een nieuw record. Hiervoor heb je wel een katalysator nodig: meer aanbod (Janet Yellen) of minder kopers (Japan, China?)
Door de hogere rente dalen de koers/winst verhoudingen, die zijn nu gewoonweg te hoog (19,5, historisch gezien 16,5) => Aandelen koersen omlaag
Omdat de beurs daalt gaat de Amerikaanse consument minder uitgeven (hyper financialisation), waardoor de omzetten en winsten van bedrijven dalen
Recessie - Aandelen worden verkocht en bedrijven beginnen mensen te ontslaan
Stap 2 en 3 overlappen, en het proces is natuurlijk een stuk minder overzichtelijk als het echt gebeurt. Ergens tussen stap 2 en 5 zijn obligaties ongewenst en komen op een dieptepunt. Dan gaat de Fed de rente verlagen om de economie aan te jagen. Dan pas moet je obligaties kopen. Het kan goed zijn dat TLT dan rond de 85 Dollar staat.
Hoe verder?
Ik navigeer het als volgt: small caps (die hebben al een laag koers/winst verhouding), inflatie aandelen (bv Olie, Industriële aandelen etc.) en geselecteerde emerging markets. Het kan goed zijn dat China de komende weken opveert, maar ik blijf weg van Chinese aandelen.
Als de komende weken de obligatiemarkt stabiliseert, dan stap ik verder in aandelen. Het kan goed zijn dat obligaties een “reliëf rally” hebben, maar daar blijf ik van weg. Hoge inflatie is slecht voor obligatiekoersen.
Bij de grote jongens en Technology blijf ik weg: Apple is behoorlijk gedaald, want de cijfers vielen wat tegen, maar Apple is een bedrijf dat al anderhalf jaar niet meer groeit en een koers/winst verhouding heeft van 30 (!). Wanneer we bij fase 3 aankomen, kun je er op wachten dat die verhouding naar 15 zakt, terwijl de winst ook nog eens lager is. Dan is de koers meer als gehalveerd.
Dit is een moeilijke markt, waar analisten, meer dan ook ooit gezien heb, het hartgrondig oneens zijn met elkaar. En ik weet nog veel minder, dus let niet teveel op wat ik hier uitkraam.